大摩：原油市场进入实质断供阶段 成品油危机加剧

霍尔木兹海峡的“有效封锁”进入第四周，原油市场的缓冲正在迅速耗尽。摩根士丹利在3月30日的报告中表示，中东原油供应冲击的烈度已数倍于2022年俄罗斯供应损失，最棘手的问题不是原油，而是成品油——航煤、柴油和石脑油市场正在进入实质性供应短缺阶段。

供应冲击正加速向西传导，亚洲买家疯狂抢购大西洋盆地货源，欧洲被推至补货竞争的最末端。布伦特原油的上行风险依然明确存在，季度均价预测绝不是现货价格的上限。

霍尔木兹海峡“有效封锁”满四周，局面远比最初预期严峻。目前每日通过海峡的原油及成品油油轮仅剩2至3艘，而封锁前这一数字为每日30至40艘，降幅高达90%。摩根士丹利统计显示，中东地区约有10.2百万桶/日的原油产量被迫停产，另有1.2百万桶/日的天然气凝液供应中断，约2百万桶/日的炼油产能停摆。受原油原料短缺拖累，亚洲地区还额外有2至2.5百万桶/日的炼油产能被动削减。

从累计损失来看，自冲突爆发以来，市场已损失约3亿桶原油、3000万桶石脑油、2500万桶中间馏分油以及900万桶燃料油。此次供应中断规模已是2022年外界担忧俄罗斯断供损失的数倍之多。

面对如此规模的冲击，油价的初始反应不够剧烈。大摩引用Rystad Energy的判断：市场并非反应不足，而是进入冲击之初恰好备有充裕的缓冲。危机前，全球原油市场拥有约2百万桶/日的过剩产量、充足的陆上与海上库存，以及一定的备用产能。加之途中在航船货为供应提供了额外缓冲，市场初期反应因此看似平静。然而，这些缓冲正在被迅速消耗。

大摩估计，此次危机已累计损失约4亿桶总供应。IEA协调释放战略储备理论上可释放1.3百万桶/日，但这仅是历史上规模最大的单次协调释放，且仅能持续一个月，远低于霍尔木兹封锁造成的实际断供速率。地理错配同样是核心问题：IEA储备释放主要惠及成员国，而受冲击最深的恰恰是亚洲非IEA成员国，如印度依赖俄罗斯浮仓原油但剩余缓冲已十分有限。

大摩警告，成品油市场的危机程度已超越原油本身。测算显示，全球炼厂开工率削减在3至4月将平均达约4.5百万桶/日，5月仍有约2.5百万桶/日的缺口，几乎全部压力由苏伊士以东地区承担。若霍尔木兹在4月底前持续严重受阻，全球清洁成品油供应损失将接近2.5亿桶，成品油总损失将超过3.5亿桶，且在2027年之前无法完全补齐。

具体品种方面，航煤和柴油是最主要的压力中心。欧洲的航煤问题只是被推迟——封锁前装载的货物仅能维持短暂的表面稳定，一旦在途船货清空，实质性的供应收紧将正式到来。即便欧洲炼厂全力增产并调整出力结构，航煤增量也远不足以替代原本从苏伊士以东进口的供应。石脑油则是另一个被市场低估的压力点。即便蒸汽裂解装置已大幅削减需求，亚洲4月仍面临明显的供应缺口。

过去一周最重要的市场结构变化是苏伊士以东的短缺正被“出口”至布伦特挂钩市场。亚洲买家以前所未有的力度抢购大西洋盆地替代货源，欧洲则被挤压至供应竞争的末位。价格信号已十分清晰：Dated布伦特上周五报收120.5美元/桶，布伦特DFL升至史上最高的10.31美元/桶，布伦特期货近月价差扩至7.25美元/桶。

当前有33艘超大型油轮在延布锚地候命，另有18艘空载VLCC驶向红海，至少60艘位于苏伊士以东的空载VLCC已发出前往大西洋目的地的信号。亚洲买家甚至动用巴拿马型船和苏伊士型船绕行巴拿马运河，以提前货物到港时间，这不是优化方案，而是应急措施，直接反映了现货短缺的严峻程度。

市场倾向于认为被压制的海湾产能大多是“延期”而非“损失”，这种判断只在一定程度上成立。停产时间越长，部分“延期产量”转化为“永久性产能损失”的风险就越高。伊拉克是最典型的案例。该国在霍尔木兹重开后，可能难以迅速恢复约1百万桶/日的战前产量。鲁迈拉油田是最薄弱环节：持续停产引发的地层压力损失、自流井停产风险、电潜泵采油井含水率上升，都意味着需要修井作业，复产节奏将慢于预期。

此外，伊拉克南部储罐容量长期接近饱和，部分油田无法在不先降低库存的情况下直接重启。更关键的是，巴士拉石油码头产能已低于历史正常水平，其水下管道等配套基础设施脆弱性已有案可查——仓促重启意味着大量流体在老化管网中高压通行，泄漏与停工风险不容忽视。

若冲突以伊朗保留对霍尔木兹持久控制权的方式结束，全球油市将难以回归危机前的均衡。大摩梳理了四重结构性影响：平均出口量将持续低于危机前水平；OPEC备用产能的实际价值将大打折扣；战略储备建设需求将系统性抬升；非霍尔木兹原油的结构性溢价将长期存在。